導(dǎo)讀：前方迷途太多，堅持才能灑脫，走出黑暗就能逍遙又快活——《沙漠駱駝》

作者｜《未來跡》書恒

2023年春節(jié)前夕，知名美妝連鎖調(diào)色師（THE COLORIST）的母公司KK集團再次向港股遞交了招股說明書，其披露的一系列財務(wù)數(shù)據(jù)在業(yè)內(nèi)以及大眾財經(jīng)媒體圈引發(fā)了不小的波瀾。

其中，爭議最大的幾個數(shù)據(jù)在于：KK集團發(fā)布的招股說明書顯示，截止2022年10月31日，集團的負(fù)債總額居然達到了驚人的138億元。而財報數(shù)據(jù)還顯示，從2019年開始到2022年10月31日，KK集團的累計總營收只有87億元。

與此同時，KK集團對外披露的信息還顯示，截止最后一輪融資，KK集團的估值已經(jīng)接近200億元人民幣。

在線下零售渠道哀鴻遍野的當(dāng)下，一家負(fù)債超百億，虧損數(shù)十億的線下零售商為何會有200億元的估值？這是很多人想不通的地方。

聳人聽聞的巨額債務(wù)來自哪里？

《未來跡Future Beauty》通過招股說明書發(fā)現(xiàn)，KK集團看起來聳人聽聞的“巨額債務(wù)”，其中絕大部分來自“按公平值計入損益的金融負(fù)債”。

招股說明書顯示，2019年到2022年10月31日，KK集團按公平值計入損益的金融負(fù)債的變動值金額分別為4.38億元、18.43億元、53.57億元以及4.56億元。

按照《香港財務(wù)報告準(zhǔn)則》這些“按公平值計入損益的金融負(fù)債的變動值”在財務(wù)報表中都將體現(xiàn)為“債務(wù)”，從而形成巨額虧損。那么這些巨額的“按公平值計入損益的金融負(fù)債的變動值”是怎么形成的呢？

《未來跡Future Beauty》經(jīng)過進一步了解發(fā)現(xiàn)，簡單來說這些所謂“按公平值計入損益的金融負(fù)債”主要是企業(yè)在一級市場融資的過程中，隨著估值不斷變高，上一輪的投資人只要不退出，其持有的原始股也會隨著不斷增值，這個增值的額度對于企業(yè)來說就是“按公平值計入損益的金融負(fù)債”。對于投資人來說，則是他們所持有的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

《未來跡Future Beauty》結(jié)合媒體公開報道以及KK集團招股說明書發(fā)現(xiàn)，從2016年開始，KK集團至少已經(jīng)進行了7大輪融資，媒體公開披露的融資總金額已經(jīng)達到了42億元人民幣，而招股說明書顯示截止2022年10月31日實際已收對價資金也達到32億元。截止最后一輪由京東旗下JDAngara以及優(yōu)視原聯(lián)合創(chuàng)始人梁捷創(chuàng)辦的KK Brothers領(lǐng)頭的F輪融資，KK集團的估值已經(jīng)接近200億元人民幣。其估值在5年時間里暴漲了200倍。

據(jù)招股說明書顯示，截止2022年10月31日，KK集團按公平值計入損益的金融負(fù)債總額已經(jīng)達到人民幣107億元。

《未來跡Future Beauty》進一步了解發(fā)現(xiàn)，由于估值的變動而形成巨額“按公平值計入損益的金融負(fù)債”的現(xiàn)象在港股非常常見，其中最出名的就是快手。

據(jù)公開財報顯示，2020第三季度，快手的凈虧損達到了駭人聽聞的973.7億元，其中就是因為“按公平值計入損益的金融負(fù)債”貢獻了891.5億的虧損。

但是，在港股這些夸張的虧損或者債務(wù)數(shù)字其實并不能反映公司的真實盈利能力，這些數(shù)字的巨額變動背后，和公司的實際經(jīng)營情況關(guān)系并不大。

那么，KK集團的實際經(jīng)營能力到底如何呢？

調(diào)色師的單店盈利能力堪比屈臣氏？

在紛繁復(fù)雜的財務(wù)報表中，再加上不同的會計計算方法，要想摸到一家公司真實的盈利能力并不容易。不過早在20世紀(jì)80年代有著有線電視之王的約翰馬龍在一系列的企業(yè)并購中，就發(fā)明了“EBITDA”的概念，用來衡量一家企業(yè)的真實盈利能力和償債能力。

EBITDA也叫息稅折舊攤銷前利潤，和在傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營狀況分析中，采用凈利潤、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)來衡量公司的健康狀況和投資價值相比，這種方法排除了折舊攤銷等可以人為主觀調(diào)整或者不受經(jīng)營者控制的稅收、利息等因素對財務(wù)報表的影響。因此， EBITDA非常適用于評價那些投資回報周期長的企業(yè)的真實盈利能力。也有利于比較不同會計準(zhǔn)則下企業(yè)之間的價值。[1]

招股說明書顯示，KK集團定位為“潮流零售商”，以為Z世代年輕消費者提供優(yōu)質(zhì)的時尚潮流商品，讓美好生活無邊界為使命。目前旗下共有綜合性生活方式潮流零售店KKV；美妝潮流零售店THE COLORIST（調(diào)色師）；潮流文化零售店X11以及生活方式迷你賣場KK四種類型的線下零售店，截止2022年10月31日在全球總共有701家門店，其中的556家為自有直營店鋪。

從對營收的貢獻來看，目前KKV占比最大，截止2022年10月31日的財報顯示，KKV的營收占了集團總營收的65.3%；THE COLORIST（調(diào)色師）占比17.3%，是集團第二大營收和利潤貢獻體。

對于THE COLORIST（調(diào)色師）過去幾年在業(yè)界的評價一直兩極分化，一部分人將其視為實體新零售的標(biāo)桿，而另一部分人則認(rèn)為其在資本催熟之下“虛火旺盛”。那么其盈利能力到底如何呢？

《未來跡Future Beauty》通過KK集團公布的財務(wù)數(shù)據(jù)，整理出了THE COLORIST（調(diào)色師）過去4年的單店月均EBITDA發(fā)現(xiàn)，其最近兩年的單店月均EBITDA已經(jīng)穩(wěn)定在了6萬元左右。

根據(jù)《未來跡Future Beauty》的了解，這一數(shù)據(jù)在大型連鎖美妝零售店中已經(jīng)是比較優(yōu)秀的水平。一個可與之對比的對象是大型線下美妝零售連鎖屈臣氏，根據(jù)其中國區(qū)的財務(wù)數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，屈臣氏在大陸市場的單店月均EBITDA在4萬元左右。

考慮到門店并不是在同一時間點上同時開業(yè)，從定量分析的角度無論是THE COLORIST（調(diào)色師）還是屈臣氏其真實的單店月均EBITDA肯定遠遠大于以上數(shù)據(jù)。但從定性分析的角度不難看出，THE COLORIST（調(diào)色師）和屈臣氏的真實單店月均盈利能力很可能不相上下。

除了THE COLORIST（調(diào)色師），從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，KKV的單店盈利能力則要更強。《未來跡Future Beauty》根據(jù)KK集團的財務(wù)報表計算發(fā)現(xiàn)，其單店月均EBITDA居于6萬元到11萬元之間，和同類型門店名創(chuàng)優(yōu)品相比要高出不少。

從以上數(shù)據(jù)不難看出，KK集團的真實盈利能力在同業(yè)中已經(jīng)屬于優(yōu)秀水平。而據(jù)KK集團剛發(fā)布的2023年1月簡報顯示：KKV創(chuàng)下了單月業(yè)績最高紀(jì)錄，單店GMV同比增長超30%；THE COLORIST調(diào)色師單店GMV同比增長超40%，單日業(yè)績創(chuàng)480天新高，單月GMV創(chuàng)23個月新高。

隨著疫情對線下實體零售的影響減弱，其零售表現(xiàn)應(yīng)該還會繼續(xù)回升。招股說明書顯示，2023年KK集團預(yù)計還將開出200家KKV門店，40家THE COLORIST調(diào)色師門店以及30家X11門店，屆時KK集團的門店總數(shù)將接近1000家。

200億元估值，虛嗎？

除了真實的盈利能力和看起來高得離譜的“負(fù)債”，圍繞KK集團的另一個爭議性話題是“KK集團200億元的估值是否虛高”？

據(jù)《未來跡Future Beauty》了解，在投資界對于一家公司的估值有多種方法，比較主流的有P/E估值法、P/B估值法、PEG估值法、市銷率估值法、RNAV估值法等。不同的估值方法的側(cè)重點不一樣。對于KK集團這種融資次數(shù)較多，金融杠桿較大的企業(yè)，為了排除融資杠桿帶來的影響，經(jīng)常采用一種叫EV/EBITDA的估值方法來計算出“企業(yè)價值倍數(shù)”，如果這個倍數(shù)沒有偏離行業(yè)平均值，就說明對該企業(yè)的估值（EV）是合理的。[2]

根據(jù)2021年KK集團第F輪及后續(xù)融資所給出的29億美元（約合195億元人民幣）的估值，對應(yīng)KK集團2021年的EBITDA可以計算出，KK集團的企業(yè)價值倍數(shù)為58.65倍。

一個可供對照的對象是名創(chuàng)優(yōu)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文提供的數(shù)據(jù)，名創(chuàng)優(yōu)品是2021年中國市場占有率最高的潮流零售商，市場占有率為9.1%；KK集團旗下KKV和KK館綜合起來排名第二。

可見，在研究機構(gòu)眼中KK集團和名創(chuàng)優(yōu)品從某種程度上來說是同一類型的公司，并且處在同一賽道。雙方具有較強的參照和對比價值。

而根據(jù)廣發(fā)證券[3]和中金公司[4]對名創(chuàng)優(yōu)品過去幾年“EV/EBITDA”的計算以及對未來三年的預(yù)測，名創(chuàng)優(yōu)品2021年的EV/EBITDA值為59.3。這和KK集團58.65的數(shù)字非常接近。

從這個角度來說，在2021年，基于KK集團當(dāng)時的財務(wù)狀況，其29億美金的估值并不離譜。但值得注意的是，從名創(chuàng)優(yōu)品歷年“企業(yè)價值倍數(shù)”的變動情況以及分析師對其未來走向的評估來看，整體呈現(xiàn)先逐步走高、再不斷下降的趨勢。

換句話說，當(dāng)資本市場對KK集團的“企業(yè)價值倍數(shù)”預(yù)期開始走低的時候，KK集團要維持不低于200億元的估值，其EBITDA就需要不斷提高，這才是KK集團要迎接的真正挑戰(zhàn)。

過去幾年，在疫情和電商的雙重擠壓下，實體零售一直在負(fù)重前行。而以名創(chuàng)優(yōu)品、KK集團等為代表的線下“零售新物種”更是在各種妖魔化的言論中一路“披荊斬棘”。他們像一群特立獨行的年輕人一樣，一步步走出青春期，走到歷史舞臺的聚光燈下。

很難說他們的未來就一定會輝煌燦爛，甚至他們的前路仍然充滿了迷惑。但無論是資本市場，還是零售業(yè)界，對于線下實體零售很顯然都還抱有一份濃濃的期待。未來也就正如流行歌曲《沙漠駱駝》中唱的那樣“前方迷途太多，堅持才能灑脫，走出黑暗就能逍遙又快活”！

參考文獻：

[1]許永源，EBITDA 在業(yè)績評價中的應(yīng)用探討，商業(yè)會計，2018（10），1002-5812（2018）10-0055－02。

[2]何謹(jǐn)，公司估值方法淺析，科技智囊， 2017年05期

[3]洪濤，名創(chuàng)優(yōu)品：全球布局優(yōu)勢凸顯，毛利凈利再創(chuàng)新高。

[4]樊俊豪，名創(chuàng)優(yōu)品：國內(nèi)開店超預(yù)期，海外仍面臨不確定性。

END